兩個(gè)月前，北大醫(yī)藥(000788.SZ)宣布收購(gòu)深圳市一體醫(yī)療科技有限公司(下稱“一體醫(yī)療”)。兩個(gè)月后，有質(zhì)疑浮出水面。

“一年多前，有資產(chǎn)評(píng)估公司給一體醫(yī)療出具了6.2億的評(píng)估報(bào)告。如果北大醫(yī)藥計(jì)劃以14億的價(jià)格收購(gòu)，其估值溢價(jià)相當(dāng)驚人。”8月21日，接近一體醫(yī)療方面的知情人士劉鵬告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者。

作為收購(gòu)方的北大醫(yī)藥，是北大醫(yī)療產(chǎn)業(yè)集團(tuán)(下稱“北大醫(yī)療”)旗下目前唯一的上市公司。2003年，北京大學(xué)和方正集團(tuán)共同成立北大國(guó)際醫(yī)院集團(tuán)，同年收購(gòu)化學(xué)藥企業(yè)西南合成(000788.SZ)，以此為基礎(chǔ)成立了如今集醫(yī)療、醫(yī)藥于一身的北大醫(yī)療產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。

今年6月18日，經(jīng)歷兩個(gè)月重大資產(chǎn)重組停牌后，北大醫(yī)藥對(duì)外宣布，擬發(fā)行股份購(gòu)買深圳市一體投資控股集團(tuán)有限公司及另兩家公司合法持有的一體醫(yī)療合計(jì)100%的股權(quán)。以此作為契機(jī)，從主業(yè)醫(yī)藥生產(chǎn)、醫(yī)院運(yùn)營(yíng)，延伸至醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域。一體醫(yī)療全部股權(quán)的估值為14.02億元。

面對(duì)溢價(jià)質(zhì)疑，一體醫(yī)療副總裁王渙之在8月27日接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者專訪時(shí)回應(yīng)表示，估值提升并不反常。

“政策環(huán)境不同、業(yè)務(wù)范圍及規(guī)模不同、業(yè)務(wù)承諾保障，均讓外界對(duì)公司的預(yù)期和信心大增。14億估值，是對(duì)應(yīng)未來三年平均每年近30%的利潤(rùn)高速增長(zhǎng)的，如果利潤(rùn)完不成，對(duì)應(yīng)的股票將由上市公司1元回購(gòu)。”他說。

并購(gòu)有無內(nèi)幕？

“收購(gòu)一體醫(yī)療的目的在于打造腫瘤治療全產(chǎn)業(yè)鏈，這樣公司業(yè)務(wù)就囊括了化療和放療兩類腫瘤治療服務(wù)。”北大醫(yī)藥董秘任秀文曾向外解釋收購(gòu)的初衷。

公開數(shù)據(jù)顯示：2012-2013年兩年間，一體醫(yī)療歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)分別約為4100.30萬元和5666.56萬元，在業(yè)界同行中并不算出挑。這家名不見經(jīng)傳的華南公司，為何會(huì)獲得北大醫(yī)療集團(tuán)的青睞？

據(jù)劉鵬向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者透露，自一體醫(yī)療成立以來，先后多次謀求獨(dú)立上市均告失敗，高管團(tuán)隊(duì)震動(dòng)頻繁，并幾易控制人。

“2013年，一體公司原有的私募基金股東要求退出時(shí)，中銀和建銀兩家資產(chǎn)評(píng)估公司出具了6.2億的評(píng)估報(bào)告。此評(píng)估值實(shí)際上是為基金公司保本解套所商議的數(shù)值，當(dāng)中”水分“很大。一體公司無法通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臅?huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)程序，只好在沒有證券業(yè)務(wù)資質(zhì)的深圳民生會(huì)計(jì)事務(wù)所”購(gòu)買“了為之配套的審計(jì)報(bào)告，做出2.7億元的公司凈資產(chǎn)數(shù)字。”

在細(xì)分行業(yè)中，一體醫(yī)療有兩家同類型的上市公司—中國(guó)仁濟(jì)醫(yī)療(00648)、泰和誠(chéng)醫(yī)療(NYSE:CCM)，二者市值(截至8月21日收盤)分別為3.08億港幣(約合2.44億元人民幣)和3.59億美元(約合22.1億元人民幣)，均在公司凈資產(chǎn)附近徘徊，資本市場(chǎng)對(duì)此行業(yè)也鮮有超高溢價(jià)。因而北大醫(yī)藥14億元的收購(gòu)價(jià)，有些惹人側(cè)目。

一體醫(yī)療副總裁王渙之向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，兩份評(píng)估報(bào)告分別以2012年12月31日和2014年4月30日作為評(píng)估基準(zhǔn)日，其間公司發(fā)生了多項(xiàng)重大變化，估值提升并不反常。

記者在收到的一份質(zhì)疑材料中還看到：“去年10月，北大醫(yī)療方面通過方正東亞信托，以收購(gòu)一體集團(tuán)持有的深圳市同盛小額貸款公司股份收益權(quán)的名義，給一體控股股東借出3億元過橋資金，幫助其收回基金公司股東的股權(quán)，才使私募基金得以安全解套。一體控股股東以100%一體醫(yī)療公司股份作為擔(dān)保，以便日后雙方的重大收購(gòu)順利進(jìn)行。”

有了解此次并購(gòu)的人士進(jìn)一步透露稱：“這家小額貸款公司當(dāng)時(shí)工商登記顯示，成立時(shí)間只有半年，很可能就是專為這出資金運(yùn)作而設(shè)的。”

而2014年，一體集團(tuán)再次融資3.3億元，由海通資管貸款，方正集團(tuán)擔(dān)保。值得注意的是，一體醫(yī)療的全部股份再次作為融資的反擔(dān)保措施，被重復(fù)拿來做擔(dān)保。

“盡管目前交易尚未完成，一體控股股東已經(jīng)在本次并購(gòu)中套取了巨額現(xiàn)金，占交易額45%(過橋資金3億及再融資的3.3億)，同時(shí)十分漂亮地繞開了股權(quán)鎖定的承諾。”前述知情人士表示。

另?yè)?jù)劉鵬透露，一體醫(yī)療或還存在偷逃稅的可能。根據(jù)一體公司的合同內(nèi)容和運(yùn)作模式，公司購(gòu)買醫(yī)療設(shè)備，出租給各公立醫(yī)院，按約定比例取得分成收益，收入應(yīng)該適用于設(shè)備租賃服務(wù)稅率17%。而天健事務(wù)所出具的《北大醫(yī)藥股份有限公司深圳市一體醫(yī)療科技有限公司審核報(bào)告》中的附注中，一體公司目前只開具6%的增值稅發(fā)票。(在此前出具的公開評(píng)估報(bào)告中，這一數(shù)字是5%)。“若以此推算，公司每年此項(xiàng)涉嫌逃稅二三千萬元。”劉鵬說。

對(duì)此，王渙之表示，評(píng)估報(bào)告中“5%是指增值稅稅負(fù)率，而非增值稅適用稅率，公司目前適用兩檔稅率，即銷售17%的稅率和技術(shù)服務(wù)費(fèi)6%的稅率。市場(chǎng)質(zhì)疑的低增值稅屬于抵稅后的水平，每年公司數(shù)千萬的設(shè)備購(gòu)置都可進(jìn)行抵稅處理。”

“院方合作”引質(zhì)疑

醫(yī)院資源雄厚的北大系，與腫瘤試劑等相關(guān)解決方案商一體醫(yī)療之所以能成功牽手，最主要的誘因無疑是北大醫(yī)療希望借后者在腫瘤領(lǐng)域的儲(chǔ)備加速發(fā)展。

據(jù)悉，北大醫(yī)藥研發(fā)的全球首創(chuàng)抗腫瘤藥物康普瑞汀磷酸二鈉已進(jìn)入二、三期臨床研究，云芝胞類糖肽、帕羅諾斯瓊等四款抗腫瘤輔助用藥已經(jīng)上市銷售，在研的抗腫瘤仿制藥有十多個(gè)品種。

與此同時(shí)，源自北大醫(yī)學(xué)部的科研優(yōu)勢(shì)與傳統(tǒng)背景，北大醫(yī)療產(chǎn)業(yè)集團(tuán)醫(yī)藥、醫(yī)院資源豐富，獨(dú)缺配套醫(yī)療服務(wù)，而一體醫(yī)療的院方合作模式也與之高度契合。

從收購(gòu)事宜相關(guān)公告得知，“目前，一體醫(yī)療已與20多家醫(yī)院建立了合作分成的業(yè)務(wù)模式，雙方約定的合作期限一般在8-15年，簽署時(shí)間集中在2007年-2010年，目前剩余合作期限集中在8年左右。一體醫(yī)療均與合作方在合作初期約定了基礎(chǔ)分成比例，并在合作期限內(nèi)逐年進(jìn)行調(diào)整。”

這也正是一體醫(yī)療本身最大的收購(gòu)價(jià)值所在。北大醫(yī)藥在收購(gòu)預(yù)案中透露，2012-2013年度以及2014年的前四個(gè)月，一體醫(yī)療合作分成業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別高達(dá)93.02%、87.64%和62.80%?？v觀整個(gè)報(bào)告期內(nèi)，一體醫(yī)療合作分成業(yè)務(wù)總量一直保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

但劉鵬卻向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出，這一特色鮮明的院方合作分成模式，或?yàn)楸贝筢t(yī)療帶來潛在風(fēng)險(xiǎn)。

具體而言，一體醫(yī)療開展醫(yī)療合作項(xiàng)目的醫(yī)療機(jī)構(gòu)絕大部分為三乙及以上級(jí)別的大中型醫(yī)院。部分院方管理方基于擴(kuò)大設(shè)備購(gòu)置與診療服務(wù)的創(chuàng)收目的，選擇與之緊密合作，共享高回報(bào)。然而，這類合作在“人事”上的不可控性較大，院方管理層的更迭或?qū)⒅苯觿?dòng)搖著合作的未來。

更為重要的是，在國(guó)家相關(guān)部委針對(duì)公立醫(yī)院改革的大方向中，類似以盈利為導(dǎo)向的特需醫(yī)療將逐步從公立醫(yī)院剝離至社會(huì)資本醫(yī)療機(jī)構(gòu)，整體政策環(huán)境不樂觀。

“一體公司的致命硬傷，是這一商業(yè)模式與國(guó)家的政策法規(guī)相悖。該模式簡(jiǎn)單說就是公司與各公立醫(yī)院合作建立腫瘤科室，并對(duì)收益進(jìn)行分成。在主流業(yè)界看來，這屬于被明令禁止的”院中院“、”科室承包“的變體，項(xiàng)目的持續(xù)性很值得懷疑。”劉鵬向記者表示。兩年前，中國(guó)仁濟(jì)醫(yī)療(00648.HK)也曾公開承認(rèn)，此模式面臨極大的政策壁壘和法律挑戰(zhàn)。

不過，劉鵬所言并未得到一體醫(yī)療方面的認(rèn)可。王渙之告訴記者，一體醫(yī)療核心業(yè)務(wù)合作對(duì)象90%左右是部隊(duì)醫(yī)院。而“總后衛(wèi)生部已于2011年發(fā)布關(guān)于部隊(duì)醫(yī)院大型設(shè)備的有關(guān)規(guī)定，對(duì)此進(jìn)行了明確，不存在”與國(guó)家政策相悖“。”

而業(yè)界之所以對(duì)“院方合作分成”為主導(dǎo)的經(jīng)營(yíng)方式存有保留姿態(tài)，則是因?yàn)樵趯?shí)際操作中，容易出現(xiàn)商業(yè)賄賂現(xiàn)象，各腫瘤中心存在用巨額灰色利益來籠絡(luò)醫(yī)生、帶動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展的動(dòng)機(jī)。同時(shí)，此類合作合同基本難以通過訴訟或仲裁來約束雙方責(zé)任、保護(hù)投資方的權(quán)利，醫(yī)院完全掌控結(jié)算節(jié)奏和回款時(shí)間，并有絕對(duì)的話語權(quán)隨時(shí)修改合作期限和條款，設(shè)備投資商的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)被低估。

“公司原本可選擇更多級(jí)別的醫(yī)院進(jìn)行合作，就是為了規(guī)避尋租賄賂風(fēng)險(xiǎn)，所以目前只和三甲醫(yī)院合作。”王渙之直言。不過，他承認(rèn)，目前確實(shí)仍有一小部分三甲醫(yī)院存在不甚合規(guī)之處以及院長(zhǎng)更迭帶來的管理思路調(diào)整，但公司是追求長(zhǎng)期的口碑，不會(huì)以違規(guī)換利潤(rùn)。

談及投資回報(bào)率堪憂的問題，王渙之解釋稱，任何投資都會(huì)存在個(gè)別虧損現(xiàn)象，這屬于正常范疇。目前一體醫(yī)療新老項(xiàng)目分別二八開，老項(xiàng)目正在為公司帶來盈利，而新項(xiàng)目經(jīng)歷3-6個(gè)月的“爬坡期”后也會(huì)逐漸好轉(zhuǎn)。不過，他并未否認(rèn)連年虧損項(xiàng)目的存在。

“因?yàn)閮?nèi)部管理的原因，一體公司的許多項(xiàng)目收益并不理想。例如武漢天佑、洛陽150、宜昌二院、潮州188等項(xiàng)目營(yíng)運(yùn)效益極差，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同業(yè)水平。還有許多中心的回款嚴(yán)重滯后，甚至有超過18個(gè)月以上的應(yīng)收未收分成款。”劉鵬說。

產(chǎn)品真相迷霧

對(duì)于自身定位，一體醫(yī)療表示公司是以“醫(yī)療設(shè)備研發(fā)制造銷售”與“醫(yī)療設(shè)備整體解決方案”兩大模塊為核心業(yè)務(wù)，致力于成為專業(yè)的腫瘤診療設(shè)備整體解決方案提供商。

“憑借研發(fā)實(shí)力，一體醫(yī)療通過自主和聯(lián)合研發(fā)，已形成”放療、熱療、光療“及肝硬化檢測(cè)系列產(chǎn)品線，產(chǎn)品均擁有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，彌補(bǔ)了多項(xiàng)國(guó)際或國(guó)內(nèi)空白。”

目前，我國(guó)高新企業(yè)評(píng)定的必備條件是其自有高新技術(shù)產(chǎn)品(服務(wù))收入占企業(yè)當(dāng)年總收入的60%以上。而國(guó)家級(jí)高新企業(yè)可名正言順享受15%的所得稅優(yōu)惠。根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者查詢相關(guān)資料顯示：一體公司近九成的收入都源于外購(gòu)設(shè)備在醫(yī)院營(yíng)運(yùn)的分成收入，自有技術(shù)產(chǎn)品銷售收入的占比極低。

對(duì)此，一體醫(yī)療方面表示，公司僅伽馬刀方面就超過業(yè)績(jī)一半的水平，加之其余銷售業(yè)務(wù)，達(dá)到高新企業(yè)所需的60%總收入“紅線”絕無問題。

在一體醫(yī)療的產(chǎn)品線分布中，主要產(chǎn)品包括“月亮神全身伽瑪?shù)?、ET-SPACE全身熱療系統(tǒng)為核心的腫瘤診療系列產(chǎn)品”等。

記者注意到，在收購(gòu)預(yù)案披露的相關(guān)數(shù)據(jù)中，一體公司2014年1-4月實(shí)現(xiàn)商品銷售收入3954.84萬元，信息列舉了銷售伽瑪?shù)?98.29萬元，肝硬化檢測(cè)儀1457.26萬元和鈷源更換258.23萬元，但卻未對(duì)剩余1640.22萬元做出清晰解釋。

這一大額數(shù)據(jù)在其主要銷售客戶名單中也難覓線索。而在一體公司的產(chǎn)品線儲(chǔ)備中，除了上述“放療和超聲診斷”類產(chǎn)品，便只剩“熱療和光療”兩大品類產(chǎn)品較成氣候。

頗為蹊蹺的是，在相關(guān)公告信息中，從2012年至2014年4月一體公司幾乎沒有生產(chǎn)伽瑪?shù)逗透斡不瘷z測(cè)儀以外的物料采購(gòu)。“一體公司的光療機(jī)和熱療機(jī)基本上是處于停產(chǎn)的狀態(tài)。”劉鵬向記者透露。

此外，今年7月15日，福瑞股份(300049.SH)公告稱，收到旗下控股子公司法國(guó)Echosens公司報(bào)告，Echosens控股子公司—上?；夭?a target="_blank">醫(yī)療器械技術(shù)有限公司已就一體醫(yī)療產(chǎn)品侵犯專利一事向深圳市中級(jí)人民法院提起專利侵權(quán)訴訟，要求一體醫(yī)療立即停止生產(chǎn)、銷售侵權(quán)產(chǎn)品。深圳市中級(jí)人民法院受理此案。

福瑞股份方面表示，一體醫(yī)療于2013年推出的、號(hào)稱亞洲首款完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的無創(chuàng)診斷肝纖維及肝硬化檢測(cè)儀，與福瑞旗下主打器械FibroScan(由法國(guó)Echosens公司于2003年在法國(guó)推出的肝病無創(chuàng)定量診斷設(shè)備)相比，核心技術(shù)及運(yùn)作原理等有諸多相似之處。

隨后7月22日，一體醫(yī)療發(fā)布公告承認(rèn)遭到起訴。這一事件一度被視為北大醫(yī)藥收購(gòu)案中最大的阻力。

到7月29日，雙方宣布達(dá)成和解協(xié)議，由一體醫(yī)療股東一體集團(tuán)一次性向福瑞股份支付醫(yī)療專利許可費(fèi)2600萬，福瑞股份將許可一體醫(yī)療在中國(guó)大陸使用Fibroscan7項(xiàng)專利技術(shù)。有券商分析師指出，雙方訴訟和解速度超出市場(chǎng)預(yù)期。